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阿里IPO蒙阴影:美警告VIE结构存风险

日前,美中经济安全审查委员会(U.S.-China Economic and Security Review Commission)向美国国会提交报告称,如果美国投资人购买类似阿里巴巴集团(下称“阿里”)一类中国公司的股票将面临“重大风险”,原因就在于 VIE结构。……

关于VIE(Variable Interest Entity,可变利益实体,也称控股协议结构)的“达摩克利斯之剑”又落下一寸。日前,美中经济安全审查委员会(U.S.-China Economic and Security Review Commission)向美国国会提交报告称,如果美国投资人购买类似阿里巴巴集团(下称“阿里”)一类中国公司的股票将面临“重大风险”,原因就在于 VIE结构。

美中经济安全审查委员会在报告中,将VIE视为“复杂、高风险的法律安排组合”,这种结构将会导致美国投资人出现亏损。

千亿美元市值的阿里超级IPO(首次公开募股)前夕,资本市场的敏感神经再次被牵动,不仅给在IPO进程中的阿里蒙上阴影,也可能波及已经挂牌的其他中概股互联网公司。

灰色地带

作为中国互联网产业的一个创举,VIE始用于2000年新浪网赴美上市,经过新浪网和当时的信息产业部的直接沟通,最终被放行。

与一般股权投资模式相比,VIE让创始人及管理团队更能掌控企业的利润分配、实际经营、控制权;以VIE结构在境外上市,已成为中国民营企业获取融资的重要途径。过去十多年,这成为在境外上市中国公司的一种常见合规性安排,几乎所有赴美上市的互联网、教育类等公司都采取了协议控制的模式。

但是,中国政府自始至终未出台VIE架构的具体规则,VIE模式一直游走在“非法令禁止即合法”的法律盲区。

“这是一个灰色地带。”一家私募机构海外投资并购部总监向《第一财经日报》记者表示,在投资并购审查、牌照发放等方面,特别是敏感领域,对于VIE结构企业都有诸多限制。以国内投资并购领域为例,企业投资并购对象为年营业额4亿元以上企业时,需按规定向商务部申请经营者集中审查,一旦涉及VIE问题均无法被正常受理。

“除了政策风险,VIE架构还存在税务和外汇管制风险。”上述人士坦言,在税务风险方面,采取VIE架构签订协议,可能会涉及大量的关联交易及转移定价问题、反避税问题,甚至会对协议的合规性起决定性作用。

据其提供的不完全统计数据,目前,已有近300家中国企业利用VIE在境外上市(包括已经退市的),数千家企业以VIE结构接受PE、VC投资。

直到2011年,马云利用VIE结构将支付宝从阿里剥离至个人旗下,VIE结构终于引发美国资本市场的关注与担忧。而在美上市的新东方(EDU.NYSE)也一度遭遇较为严重的VIE风波。

此后,赴美上市的中国互联网公司几乎都要在“风险”板块提及VIE。而在过去十几年时间中,美国证券交易委员会(SEC)也不断要求中国公司提供更多有关VIE和上市主体之间关系的解释。

针对这一现象,法律顾问在出具意见书时,往往作如下表述:“协议控制结构安全符合中国法律,但是不能保证中国政府监管机构对此有其他理解,也不能保证未来法律法规变化导致存在法律问题。”

在中国国内,关于VIE的争论也从未停歇。2013年全国“两会”期间,首次当选全国政协委员的百度CEO李彦宏建议,取消对于VIE政策壁垒;但几乎同时,另一位政协委员苏宁云商(002024.SZ)董事长张近东则建议,完善外资监管,明确将VIE定性为企业并购行为,并将该模式纳入监管部门的管理范畴进行规范。

前述报告认为,采用可变利益实体结构的企业,通过一套复杂的法律合同将外国投资者与中国公司联系在一起,而中国的法院“很有可能”并不认可这种合同,所以针对这种结构的企业进行投资无疑将存在非常大的风险。

“美国方面的担忧在于,如果太多公司采用VIE结构上市,上市主体公司与实际经营情况脱节,其资产可能被恶意转移。”一位在美上市的中国互联网公司高管向《第一财经日报》记者表示,美国投资者害怕失去对其投资的直接控制权。

而据多位熟知美国资本市场的投资人证实,美国证券市场对关联交易的监督,主要依靠事后披露和股东诉讼。如果关联交易的金额超过6万美元,需在年报、招股说明书、股东大会通知中披露;并在财务报告附注中披露关联交易的金额、定价政策、关联关系等。

在首份招股书中,阿里同时表示,该公司在中国运营不同网站的许可证和牌照都是由可变利益实体(VIE)持有,而后者又是由中国公民控制,即由阿里创始人和董事会主席马云控制,并非由上市主体阿里公司控制。

由于尚处于静默期,阿里相关负责人对此表示不予置评。

在已经挂牌的互联网公司中,百度相关负责人表示,该公司在提交给美国证券交易委员会的报告中已完全披露了其结构;该发言人援引穆迪在上月发布的报告称,百度能够管控与公司结构相关的风险。

另一家刚刚挂牌的电商公司京东(JD.NASDAQ),截至记者发稿时,尚无官方回应。

阿里的VIE阴影

没有脱离惯例,以阿里为例,其在首份招股书中表示,VIE结构满足中国相关法律规定。并称,VIE所持的牌照对该公司业务至关重要。阿里与可变利益实体签署协议,并依靠VIE股权持有人来履行VIE对阿里的合同义务;但这些合同安排可能没有直接控制VIE有效。

阿里此次在美上市的资产,主要包括阿里旗下的淘宝网、天猫、聚划算、全球速卖通、Alibaba.com等六大电商基础交易平台,以及为这些电商交易平台提供专门技术服务的阿里云公司。阿里小微金融服务集团(下称”阿里小微金服”)和菜鸟物流等均不包含在上市资产之列。

在招股书中,关于支付宝和阿里小微金服,阿里并没有避讳;6月16日晚间,阿里上市文件修正版(F-1/Amendment)在美国证券交易委员会“关联方交易”(Related Party Transactions)条款中,新增了如下更具体的陈述:

“马云和谢世煌在阿里小微金融服务集团的经济利益,将按照类似杭州君澳股权投资公司中合伙人权益的安排,转移到阿里和小微金融集团的雇员之中”;“小微金服集团未来将增加来自中国非关联投资者的股权比例,用于未来商业拓展”。

该文件援引马云的承诺显示,在筹建中的阿里小微金服里,马云的持股比例将不高于在上市公司的占比。上市文件显示,马云持有阿里8.9%的股权。

在前述私募机构人士看来,阿里此次修订文件披露的,马云承诺减持阿里小微金服的股权,可能是想传递一种信号:不会向非上市公司输送利益。但是,关于VIE结构带来的讨论并未停止,关联交易空间、潜在交易定价等,有待进一步解释厘清。

“支付宝事件已经给美国投资者造成心理阴影。”中国电子商务研究中心高级分析师张周平向记者直言,许多投资者对VIE结构抱有担忧,担心利益输送、资产转移等,特别是阿里早有案底在身。

在张周平看来,作为最发达和成熟的资本市场,在美国上市的公司需要接受更严格的法律环境,甚至可以说,针对上市公司的诉讼,在美国已经形成一条成熟的产业链,背后捆绑着做空机构、律所、股民的多方利益;如果阿里没有消除投资者的心理阴影,抛开估值问题,甚至可能面临当年雅虎股东的报复性诉讼。

“当时为了支付宝,阿里跟雅虎‘闹别扭’,支付宝划为内资了,但阿里在美国的信用也受到影响。”艾瑞咨询分析师徐昊也认为,目前来看,(阿里)上市不是最重要的,关键是上市后的股价走势。

“尽管是灰色地带的VIE结构,但大部分中概股互联网公司都给美国投资者带来了高回报。”前述私募机构人士认为,对于预期市值超过1300亿美元的全球最大电商综合体,投资者应该从成长空间等多方面考虑,不能因噎废食,毕竟风险与机遇并存。

也许,在阿里递交首份IPO招股书之际,从马云发给员工的内部邮件中可略窥端倪:“只有很少数的杰出企业能够在资本市场持久驰骋。阿里这次在国际资本市场必将会因为规模、期望值、国界意识、文化冲突、区域政经……遭遇空前绝后的挑战和压力。”

来源:cnbeta
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